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¿Cómo se mide el tamaño de una burbuja inmobiliaria?


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3. ¿Cómo se mide el tamaño de una burbuja inmobiliaria?
La cuestión de cómo medir cuantitativamente el tamaño de una burbuja inmobiliaria es muy compleja. La dependencia de los precios de unas expectativas irracionales de precios futuros provoca una cierta indeterminación por la imposibilidad de “anclar” el proceso a partir de variables fundamentales. La medición se puede aproximar a partir de dos métodos alternativos: la ratio de precios sobre alquileres y la medición directa de las expectativas de los compradores.
3.1. La ratio de precios de la vivienda sobre alquileres.
Una forma de comparar la evolución de los fundamentales con el cambio en los precios de los activos se basa en utilizar la ratio PER (“price/earnings ratio”). Ésta es una aproximación habitual en la literatura financiera. Es lógico que las acciones de una empresa que reparte muchos dividendos tenga un precio alto pues, en última instancia, el precio de las acciones es el valor presente descontado de flujo de dividendos presentes y futuros. Sin embargo unos precios de acciones altos para empresas que tienen pocos beneficios, o negativos, es síntoma de la formación de una burbuja. Shiller (2000) muestra como en el año 2000 la ratio PER de las acciones en los mercados norteamericanos había alcanzado niveles comparables a los de 1929 y, por tanto, era previsible que la burbuja financiera pinchara en cualquier momento, como así sucedió tres meses después.

Leamer (2002) ha propuesto aplicar las ratios PER también a la viviendas. En este caso no existen dividendos ni beneficios pero se puede considerar que los alquileres son las rentas correspondientes al precio que se paga por la vivienda. Si la ratio precio de la vivienda sobre alquileres alcanza un valor elevado en términos históricos entonces es muy probable que exista un burbuja.

El gráfico 2 muestra la evolución de la ratio precio sobre alquileres de las viviendas españolas desde 1987 (García-Montalvo 2003a). El índice de rentas de viviendas en alquiler se ha calculado a partir del correspondiente componente del IPC. El gráfico 2 muestra un incremento muy rápido de la ratio hasta finales de 1991 para después caer hasta un nivel cercano al de finales de 1987. A partir de 1998 se observa un crecimiento muy pronunciado y en el año 2002 se supera el nivel del máximo de 1991, año en que finalizó el “boom” de la vivienda de finales de los 80. Por tanto es evidente que los precios de la vivienda están creciendo mucho más rápidamente que las rentas durante los últimos años.
Gráfico 2. Evolución de la ratio precio sobre alquileres (1987=1.00).

¿Qué haría falta para que la ratio de precios sobre alquileres volviera al valor medio del periodo 1987-2002? Para ser compatible con este nivel de largo plazo sería necesario que los precios de la vivienda en España cayeran un 28,5% o que dejarán de crecer durante muchos años y la inflación fuera reduciendo su valor real. Esto es lo que sucedió entre 1992 y 1997. Sin embargo la típica rigidez a la baja de los precios nominales dependerá de la evolución futura de los tipos de interés. Además en épocas de baja inflación no es fácil que los precios reales disminuyan sin una disminución de los precios nominales. Por otra parte varios estudios recientes constatan que normalmente se produce un cierto “overshooting” de los precios11 lo que implicaría que la caída podría ser incluso superior al 28,5%.

No obstante desviaciones de la ratio precios sobre alquileres respecto a su valor de largo plazo no son prueba suficiente para asegurar que existe una burbuja. Hay otros factores que pueden influir sobre la evolución de esta ratio además de las expectativas de precios futuros. Uno de estos factores podría ser un hipotético ajuste lento de la oferta a la demanda. Si bien es cierto que a finales de los años 80 ésta pudo ser parte de la explicación del aumento de la ratio, no parece que se pueda argumentar lo mismo en el boom inmobiliario actual pues desde 1999 se han iniciado anualmente 575.000 viviendas (comparadas con las 325.000 de finales de los 80). Si es posible que el ajuste lento de las rentas (alquileres) a la situación general del mercado inmobiliario, debido a la legislación vigente12, pueda ser un factor relevante. No obstante parece difícil que pueda explicar el espectacular aumento de la ratio precio sobre alquileres.
3.2. La medición directa de la expectativas.
Una segunda forma de medir la extensión de una burbuja inmobiliaria es intentar medir directamente su razón última: la expectativas de revalorización futuras de los compradores / inversores. Ésta es la aproximación adoptada por Case y Shiller (2003). Estos autores, siguiendo su propio estudio de 1988, elaboran una encuesta para medir hasta que punto influyeron en la compra de la vivienda factores como unas expectativas exageradas del crecimiento futuro de los precios, una carga emocional fuerte, la extensión del “boca a boca” o la tendencia a ver una vivienda como una inversión. Todos estos factores son característicos de una burbuja inmobiliaria.

Empezando por el último factor es claro que comprar una vivienda por el incremento futuro en su precio en lugar de por los servicios que proporciona es un signo de burbuja. Case y Shiller (2003) indican que en 2003 cerca de un 50% de los compradores señalan que para su decisión de comprar la vivienda peso en gran medida la consideración de la misma como una inversión y solo un 8,5 de los encuestados señalaron que no tuvieron nada en cuenta esa consideración.

Respecto a la revalorización futura de los precios los encuestados señalan que en los siguientes diez años esperan una media de crecimiento del 13,8% anual, lo que es claramente insostenible. Cuando se pregunta sobre si es un buen momento para comprar, pues los precios es probable que en el futuro sean más altos, el 76,5 de los encuestados se muestran de acuerdo. De hecho un 45,5% de los compradores indican que si no compraban en ese momento en el futuro no serían capaces pagar los precios que les pedirían. Además un 37,2% reconocen que se han visto influidos por las noticias sobre el crecimiento de los precios de la vivienda en fechas recientes. Finalmente un 32,2% de los compradores señalan que en conversaciones con amigos y compañeros de trabajo la condiciones del mercado inmobiliario se discuten con frecuencia. Case y Shiller (2003) concluyen que la mayoría de los compradores no perciben que están en mitad de una burbuja a pesar de la atención que la opinión pública presta a este fenómeno, pero lo mismo sucedía en 1988 unos meses antes de que los precios cayeran espectacularmente en muchas ciudades.

En el caso español los datos existentes señalan que en el último año aproximadamente el 50% de los compradores de viviendas tienen como motivo único la inversión. García-Montalvo (2003b) presenta una encuesta con unos objetivos similares a los de Case y Shiller (2003) aunque más amoldada a la idiosincrasia del comprador inmobiliario español. Los resultados son bastante más extremos que en el estudio de Case y Shiller (2003). Es particularmente sintomático el elevadísimo porcentaje de encuestados que señalan que durante la última semana han comentado con frecuencia en conversaciones la situación del mercado inmobiliario y las grandes oportunidades de negocio que ofrece la compra de viviendas.



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